AFFARI & FINANZA

Mercati ed Europa ad un Bivio

Perché si rischia di vincere la guerra e perdere la pace. Il sentiero stretto fra debito, inflazione e crescita

Infosec: Sono passati solo pochi mesi dagli inizi dell’anno. Le sorprese, in negativo, non sono mancate. E ora, cosa dobbiamo attenderci?

Avevamo anticipato la correzione dei mercati finanziari ed il rialzo dei tassi di interesse da parte delle banche centrali, ed è probabile che si rimarrà in territorio negativo almeno fino a fine anno: temo che sia possibile che non si sia ancora toccato il fondo. La settimana che si conclude, conferma che siamo ancora ampiamente in modalità “risk-off”: 11 mila miliardi di dollari (11 trillion US$) di liquidità sono usciti dai mercati. 

Il mercato obbligazionario ha registrato la peggiore performance di sempre dal 1788: si, è proprio così, dal 1788. Dobbiamo tornare al 2008, ai giorni della crisi dei mutui “subprime” e del crollo di Lehman Brothers, per registrare un periodo così lungo di correzioni al ribasso dei mercati finanziari su scala globale. Ma non è stato il conflitto fra Ucraina e Russia, con le immagini drammatiche ed il tragico costo in vite umane, che ha innescato l’attuale spirale al ribasso.

Infosec: Cosa vorrebbe dire?

L’inversione dei tassi di rendimento fra bond a breve ed a lungo termine non era un mistero per nessuno. Quando assistiamo ad una “yield inversion”, come abbiamo già detto in passato, ci si devono attendere soprese negative in termini di crescita economica o di inflazione, o di entrambe: avevamo già segnalato che la Germania era entrata in una fase di recessione tecnica e questo non era un buon segnale per l’Europa e per i mercati finanziari. I venti di guerra e l’escalation militare che ne è seguita hanno messo in luce che viviamo in un mondo più fragile e vulnerabile di quanto eravamo abituati ad immaginare. Detto questo, considerato il contesto geo-politico attuale, anche alla luce della correzione al ribasso che ha colpito severamente gli investitori, i mercati finanziari hanno reagito come c’era da attendersi, riducendo l’esposizione al rischio e puntando su asset class che alla prova dei fatti dovrebbero dimostrarsi meno soggette alla volatilità che abbiamo vissuto in questi mesi e che non ha precedenti nella storia.

Infosec: Eppure, il “sell-off” a cui abbiamo assistito, con particolare riferimento ai titoli tecnologici, è stato una sorpresa per molti. Come si spiega?

Quasi il 90% del trading è in realtà “algo-trading”, guidato da algoritmi rigidi e pre-determinati, che non sono in condizione di “filtrare” le informazioni con il livello di granularità necessario per operare delle distinzioni: nel caso di specie, il “sell-off” registrato in queste settimane è il risultato di un meccanismo di innesco che è scattato quasi in modo automatico, trascinando al ribasso i mercati. Per chi ha qualche anno in più, ricordo due principi della cibernetica, validi ancora oggi: (1) “requisite variety” e (2)“garbage in-garbage out”. In altre parole, un sistema per essere in grado di rispondere a shock esogeni non anticipati deve essere posto nelle condizioni di replicare la complessità del contesto esterno in cui si trova da operare. Aggiungo che i modelli di analisi sono validi solo nella misura in cui le ipotesi di fondo su cui si basano siano elaborati su input di partenza che riflettono dati corretti e coerenti capaci di riflettere la realtà dei problemi che si devono affrontare. Nel caso di specie, stiamo affrontando un cambio di paradigma senza precedenti in un contesto geopolitico del tutto nuovo che nessuno aveva anticipato: tutto questo, nel suo insieme, tende a rimettere in discussione le categorie di analisi che si sono consolidate negli ultimi venti anni. Ne deriva che non è neppure immaginabile che tutto questo non finisca per innescare un cambio di paradigma anche nei mercati finanziari.

Infosec: Ma i mercati sono resilienti?

Per certi versi, si direbbe che i mercati abbiano dimostrato un livello di resilienza che non era facile attendersi. Ora, tuttavia, si entra in una fase del tutto nuova, dove molti degli “index-funds” o dei “benchmark funds”, che guidano in larga parte l’asset allocation dei grandi investitori istituzionali rischiano di andare incontro a grandi delusioni, perché legati a criteri di valutazione che sono stati superati dagli eventi. Ci vorrà ancora tempo per trovare una chiave di lettura del cambio di paradigma che stiamo vivendo e non si possono escludere ulteriori sorprese: ma non diamo per scontato che il futuro sia compromesso per sempre e che non si riesca a trovare una via d’uscita, un “new normal” che rimetta in corsa l’economia globale sui binari della crescita. Ancora una volta ne usciremo con un cambio di paradigma tecnologico, che è destinato a premiare chi si troverà dalla parte giusta del cambiamento: siamo entrati in un contesto globale di innovazioni radicali, e non possiamo dare più nulla per scontato. I venti di guerra hanno solo rallentato la corsa del cambiamento, non ne hanno cambiato direzione. Per quanto riguarda il conflitto fra Ucraina e Russia, i mercati si attendono tempi lunghi, non si intravedono soluzioni a breve: c’è ancora spazio per ulteriori correzioni, e quindi direi che è ancora presto per attendersi un’inversione di tendenza. Molto, di certo, dipenderà da tempi e margini per ricercare un’intesa fra i due blocchi per la parziale de-escalation del conflitto. 

Infosec: Quali sono le implicazioni?

In un clima segnato dall’incertezza, l’unica certezza da cui ripartire è che nel mondo in cui stiamo entrando nulla sarà più come prima: nell’immediato, il fattore di rischio più significativo, al di là della spirale inflazionistica dovuta all’aumento dei prezzi dell’energia, è la fragilità sistemica delle catene di subfornitura su scala globale. Mentre gli occhi di tutti sono puntati sulle tragiche immagini che arrivano dal fronte di guerra fra Ucraina e Russia, si sta sottovalutando che la politica dei “contagi-zero” (“zero-covid policy”) adottata dal Governo cinese è destinata ad esercitare un impatto duraturo e forse irreversibile sulla “global supply chain”. La Germania, che sotto il profilo industriale, ha forse il maggiore grado di interconnessione con l’economia cinese è già da due trimestri in “recessione” tecnica: ciò che in passato ha costituito un vantaggio competitivo a livello Paese, ovvero l’integrazione dell’industria tedesca con quella cinese, si sta oggi trasformando in un problema strutturale che deve trovare una soluzione in tempi stretti a livello europeo, per evitare il rischio che le economie dell’Eurozona sia trascinata a fondo in una spirale di rallentamento della crescita. Forse è anche per questo motivo che il cancelliere Scholz si è a più riprese dimostrato preoccupato delle pressioni esterne mirate estendere le sanzioni con un embargo alle forniture di petrolio e di gas provenienti dalla Russia. Un dato è certo: le stime di crescita dei Governi europei, che forse con troppa fretta ed eccessiva esuberanza sono state presentate ai mercati solo lo scorso gennaio, sull’onda emotiva degli investimenti del Next Generation EU, sono destinate a significative correzioni al ribasso. Torno a ripetere: i mercati sono ormai da qualche tempo in modalità “risk-off” e non si intravedono margini per un cambio di tendenza nel breve periodo.

Infosec: Quali sono i rischi non anticipati a cui si può andare incontro?

In primis, si ha la netta sensazione che ci troviamo difronte ad un pericoloso deficit di attenzione a livello collettivo, che porta a sottovalutare i “fondamentali” che devono guidare le scelte chiave in un contesto di incertezza: ci si concentra sull’immediato, sulle notizie che arrivano dal fronte di guerra, senza un minimo di prospettiva sulle sfide di medio termine. Così, si è perso di vista che l’impatto complessivo sui mercati e sull’economia sarà più significativo a partire dalla seconda metà dell’anno, perché la fragilità della global supply chain non è destinata a risolversi a breve: tutto questo avrà come effetto quello di penalizzare in misura maggiore quei settori che tradizionalmente dipendono dall’ultimo trimestre dell’anno per fare quadrare i conti. 

Infosec: Allora è vero che andiamo incontro ad un processo di progressiva de-globalizzazione?

Se ne è parlato molto in queste settimane, e ci sarà certamente spazio per aggiustamenti in corsa, ma dare per scontato che sia possibile “smontare” l’impianto complessivo della globalizzazione direi che rimane ad oggi un’ipotesi azzardata. L’interconnessione dell’economia globale è frutto di un processo che ha richiesto molto tempo e che sta dimostrando una capacità di adattamento che ha sorpreso più di un osservatore. Mi permetterei di suggerire che occorre tenere in conto che le vere sfide sono la complessità e la resilienza: sono a tutti gli effetti il vero cuore del problema, anche perché impattano in misura maggiore sulla competitività fra sistemi-Paese. Aggiungo che, su scala globale, a partire dai due anni di pandemia, le preferenze dei consumatori hanno registrato un cambio strutturale senza precedenti e forse in una certa misura irreversibile. In molti settori chiave dell’economia l’esposizione al rischio si è rivelata più pesante di quanto previsto: e questo è un problema in più, perché i ritardi accumulati alla frontiera dell’innovazione hanno finito per relegarli ai margini del mercato. Ora, in una prospettiva di tassi di interesse crescenti, il debito peserà di più e si rivelerà per quello che è nella realtà: ovvero un freno all’innovazione.

Infosec: Ritorniamo sulla sfida del debito. Quali sono i rischi per la tenuta dell’economia dell’Eurozona?

Partiamo da una considerazione che penso possa rivelarsi un buon punto di partenza: già in condizioni di “normalità” l’eccessivo ricorso alla leva finanziaria peggiora il profilo di rischio, senza possibilità di appello. Nello scenario attuale, con una prospettiva di rialzo dei tassi di interesse da qui a fine anno, un rallentamento ormai nei fatti della crescita dell’Eurozona in presenza di una nuova spirale inflazionistica, un eccesso di leva finanziaria rischia di spegnere sul nascere ogni velleità di recupero sul terreno dell’innovazione, proprio quando il ritardo accumulato dall’Europa rischia di metterne a rischio le prospettive di rilancio future. Di certo, le risorse previste dal Next Generation EU non sono più sufficienti ed i piani del PNRR sono già superati dagli eventi: di questo passo, per dirla con una battuta, l’Europa rischia di vincere la guerra, ma di perdere la pace. Ancora una volta,  si corre il rischio di dimenticare, come direbbe John Fitzgerald Kennedy, che ” il cambiamento è una legge della vita e coloro che si ostinano a guardare sempre solo al passato o si concentrano unicamente sul presente possono essere sicuri di perdersi il futuro “.

Infosec: Quali sono i settori più a rischio?

Due indiziati speciali: settore automobilistico e telecomunicazioni. Una sequenza di trimestri di contrazione del mercato a doppia cifra, con margini in picchiata ed un debito oltre il livello di guardia: e come se non bastasse, un cambio di orientamento strutturale nelle preferenze dei consumatori per quanto riguarda la mobilità e lo “smart working”, che richiede un cambio di paradigma anche negli strumenti di policy e che può trovare il suo “trigger” solo su scala europea. Di certo non sono problemi che si risolvono a colpi di bonus o di voucher: sarebbe come suggerire ad un malato terminale di prendere un’aspirina. Sono scelte di corto respiro, che ricordano gli investimenti a pioggia di un passato che ci si auspicava fosse ormai un ricordo lontano. I risultati che ora sono sotto gli occhi di tutti: non occorre aggiungere altro.

Infosec: D’accordo, ma il 5G è alle porte e può essere un “game changer”. Non è così?

Dovrebbe essere così e di certo è una leva di cambiamento senza precedenti che può rilanciare la convergenza fra automotive, energia e telecomunicazioni. Ma occorrono passi concreti, idee chiare, in linea con il cambiamento, strumenti di intervento e un quadro regolamentare che dia certezze agli investitori: è una sfida che si vince se si trova un coordinamento più alto a livello europeo, per rilanciare gli investimenti in quei settori di punta da cui non si può rimanere tagliati fuori. Per il momento si direbbe che, almeno in Italia, gli investimenti siano al palo: di certo, da qui a fine anno, di questo passo non si intravedono novità sostanziali che potranno confortare gli investitori sulla capacità effettiva del Governo di recuperare il tempo perduto. Il Paese sul 5G come sul PNRR è in ritardo: e questa non è una buona notizia. E’ il momento di cambiare passo, perché il corso degli eventi non lascia margini di recupero.

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